最適合衡量公司債券的違約風(fēng)險高低的指標(biāo)是（　）。

【答案】：C

根據(jù)公司的信用評級，可以衡量公司的信用程度和違約的可能性，從而判斷違約風(fēng)險的高低。到期收益率是衡量盈利能力的，債券價格波動率衡量的是債券的市場風(fēng)險：資產(chǎn)負(fù)債率衡量公司的資源利用和負(fù)債情況．不能直接衡量違約風(fēng)險的高低。

什么可以用來衡量企業(yè)的違約風(fēng)險?

資信評級是對經(jīng)濟(jì)主體和各類金融工具所負(fù)債務(wù)是否如約還本付息的能力和可信任程度的評價。在我國，當(dāng)前有五家評級機(jī)構(gòu)對企業(yè)債券和近40家評級機(jī)構(gòu)對貸款企業(yè)的資信進(jìn)行評級。評級結(jié)果表明：企業(yè)債券大都為AAA和AA級；貸款企業(yè)資信等級則大都呈正態(tài)分布。從各自評出的結(jié)果看，各家評級機(jī)構(gòu)都會自認(rèn)為是客觀的。但對于市場的使用者和監(jiān)管部門來說，如何鑒別此AAA就等同于彼AAA，此AAA就一定優(yōu)于彼AA呢?如何比較和評價不同評級機(jī)構(gòu)對同一評級對象的評級結(jié)果呢?那就需要有另一個可以對評級結(jié)果進(jìn)行事后檢驗(yàn)和比較的客觀度量標(biāo)準(zhǔn)——違約率(Default Rate)。

違約率是指債務(wù)人未能償還到期債務(wù)的實(shí)際違約情況。

違約概率(Probability of Default，PD)是預(yù)計債務(wù)人不能償還到期債務(wù)(違約)的可能性。違約概率(PD)與違約率所不同的是：它是基于債務(wù)人歷史和現(xiàn)實(shí)的實(shí)際違約情況作出的對未來一定時期(一般為一年)違約狀況的判斷。評級結(jié)果與違約率的對應(yīng)關(guān)系是國際公認(rèn)的事后檢驗(yàn)評級機(jī)構(gòu)評估質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的一項(xiàng)最重要的標(biāo)尺。

在商業(yè)銀行信用風(fēng)險管理中，違約概率是指借款人在未來一定時期內(nèi)不能按合同要求償還銀行貸款本息或履行相關(guān)義務(wù)的可能性。違約概率是計算貸款預(yù)期損失、貸款定價以及信貸組合管理的基礎(chǔ)，因此如何準(zhǔn)確、有效地計算違約概率對商業(yè)銀行信用風(fēng)險管理十分重要。

資信等級應(yīng)有與之對應(yīng)的違約率和違約概率才真正具有應(yīng)用價值，才能作為衡量評級對象未來違約可能性和信用風(fēng)險的工具。本質(zhì)上，與資信等級對應(yīng)的違約率和違約概率水平才真正代表資信等級所反映的風(fēng)險狀況。所以，缺少違約率統(tǒng)計數(shù)據(jù)的資信等級是不完整的、缺乏說服力的，只能對信用風(fēng)險進(jìn)行排序。但不同評級機(jī)構(gòu)所設(shè)定的違約定義可能不同，所反映同一等級的質(zhì)量也因此而不同。因此，只有違約定義相同的評級機(jī)構(gòu)，其評級結(jié)果才可以進(jìn)行比較，才能檢驗(yàn)各自評級結(jié)果的“含金量”和質(zhì)量差異。有了違約率指標(biāo)的對比，就可以解釋為什么違約率低的AA級要優(yōu)于違約率高的AAA級了。有了對應(yīng)違約率的資信等級才能真正成為決策的依據(jù)。

違約概率測度的作用

對商業(yè)銀行信用風(fēng)險管理而言，違約概率測度居于基礎(chǔ)性地位，發(fā)揮著重要作用。

首先，這是進(jìn)行信用風(fēng)險管理的首要條件。作為測量信用風(fēng)險的一種基本方法，信用評級的作用是建立在對借款人違約概率的測度基礎(chǔ)上的。只有首先對借款人的違約概率作出科學(xué)測度，銀行才能夠精確地計算出預(yù)期損失的量，也才能夠?qū)蛻粜庞脿顩r作出客觀、準(zhǔn)確的評估，進(jìn)而才能夠保證商業(yè)銀行信用風(fēng)險管理的科學(xué)性與有效性。

其次，這是衡量不同評級體系優(yōu)劣的客觀標(biāo)準(zhǔn)。如果沒有違約概率的測度，就難以衡量不同評級體系的優(yōu)劣；如果回避嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)的違約概率測度，而僅僅追求評級指標(biāo)體系的建設(shè)和評級方法的完善，就無法實(shí)現(xiàn)信用評級的現(xiàn)代化飛躍。違約概率測度是信用評級具備權(quán)威性和可操作性的靈魂，是衡量不同評級體系優(yōu)劣的客觀標(biāo)準(zhǔn)。

再次，這是提升商業(yè)銀行風(fēng)險管理素質(zhì)的重要動力。實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，銀行要成功地進(jìn)行客戶違約概率的測度，不僅要依托于先進(jìn)統(tǒng)計模型和風(fēng)險量化工具的科學(xué)運(yùn)用，更離不開對現(xiàn)代商業(yè)銀行經(jīng)營管理規(guī)律的深入認(rèn)識和科學(xué)把握，需要在管理的理念、體制、機(jī)制等方面都能夠與之相適應(yīng)，進(jìn)而有力提升了商業(yè)銀行風(fēng)險管理的素質(zhì)。

違約概率測度的方法

近年來，西方商業(yè)銀行尤其是那些先進(jìn)銀行充分利用現(xiàn)代數(shù)理統(tǒng)計發(fā)展的最新研究成果，在客戶違約概率測度上摸索出了很多方法，取得了很大的成就。綜觀違約概率測度的實(shí)踐發(fā)展，其呈現(xiàn)出以下特征和趨勢：從序數(shù)違約概率轉(zhuǎn)向基數(shù)違約概率，違約概率的測度日臻具體化；從單個貸款的違約概率測度轉(zhuǎn)向組合貸款的聯(lián)合違約概率；從只考慮借款人自身的微觀經(jīng)濟(jì)特征轉(zhuǎn)向同時考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響；從基于歷史數(shù)據(jù)的靜態(tài)測度轉(zhuǎn)向以預(yù)測為主的動態(tài)測度；從單一技術(shù)轉(zhuǎn)向多元技術(shù)，違約概率測度的技術(shù)更加現(xiàn)代化和體現(xiàn)出多學(xué)科的交叉化，度量日趨科學(xué)化和精確化。

西方商業(yè)銀行違約概率的測度方法可以概括為四大類：

1. 基于內(nèi)部信用評級歷史資料的測度方法，這是商業(yè)銀行和評級公司根據(jù)長時間積累下來的信用等級歷史資料，以歷史違約概率的均值作為不同信用等級下企業(yè)對應(yīng)的違約概率；

2. 基于期權(quán)定價理論的測度方法，這是美國KMV公司利用期權(quán)定價理論創(chuàng)立的違約概率預(yù)測模型——信用監(jiān)測模型，也稱KMV模型，是一種向前看的動態(tài)模型，主要適用于對公開上市公司的違約概率測度；

3. 基于保險精算的測度方法，是近幾年把保險思想的工具用于估計預(yù)期違約概率；

4. 基于風(fēng)險中性市場原理的測度方法，所謂風(fēng)險中性市場，是指在進(jìn)行資產(chǎn)交易的市場上，所有投資者都愿意接受從任何風(fēng)險資產(chǎn)中得到與無風(fēng)險資產(chǎn)的收益相同的預(yù)期收益，所有的資產(chǎn)價格都可以按照用無風(fēng)險利率對資產(chǎn)預(yù)期的未來現(xiàn)金流量加以折現(xiàn)來計算。相比于歷史上的轉(zhuǎn)移概率，風(fēng)險中性模型給出了前瞻性的違約預(yù)測。

國際上有代表性的信用風(fēng)險評價模型在中國運(yùn)用的局限性

我國加人WTO以來，加快了中國市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式向國際接軌的步伐，中國資信評級業(yè)如何向國際接軌也受到了新的挑戰(zhàn)。探索和選擇國外且適合我國市場狀況的評估模型勢在必行，國內(nèi)有部分學(xué)者對此也作了有益的研究。在這里，我們把部分學(xué)術(shù)界將國外有代表性的評估模型運(yùn)用于中國市場進(jìn)行實(shí)證研究后，將其所發(fā)現(xiàn)的問題和缺陷部分作一歸集以利于后續(xù)的研究工作。

1、Z-Score信用風(fēng)險評價模型

Z模型是通過選取五項(xiàng)關(guān)鍵性的財務(wù)比率并賦予其一定的參數(shù)(權(quán)重)來預(yù)測公司違約或破產(chǎn)可能性的方法。

其中：

X1=營運(yùn)資金／總資產(chǎn)

X2=(未分配利潤+資本公積)／總資產(chǎn)

X3=稅息前收益／總資產(chǎn)

X4=股權(quán)的市場價值／債務(wù)的賬面價值

X5=營業(yè)額／總資產(chǎn)

以Z值為臨界值，若小于臨界值將發(fā)生債務(wù)違約。

實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)Z模型存在以下三個缺陷：一是該模型對上市公司中的少數(shù)幾個行業(yè)具有準(zhǔn)確性，許多行業(yè)的參數(shù)需調(diào)整。二是對非上市公司和小公司無法獲得股權(quán)價值的數(shù)據(jù)，需要借助一些會計信息或其他指標(biāo)來替代并通過對比分析才能最終得出期望的違約概率。這在一定程度上可能影響計算的準(zhǔn)確性。三是需要在Z值的基礎(chǔ)上按國內(nèi)金融市場的狀況作調(diào)整，但一般的決策者都無此能力。

2、KMV信用風(fēng)險評價模型

KMV模型建立在期權(quán)定價理論之上，其出發(fā)點(diǎn)是基于這樣的假設(shè)：公司的任何信息都可以在股票價格及其波動中得到體現(xiàn)，當(dāng)公司股票的市場價值因波動而使預(yù)期的價值低于一定水平(違約點(diǎn)價值)以下時，公司就會對它的債務(wù)違約。該模型把持有的債權(quán)看作一個無風(fēng)險的債權(quán)減去一個看跌期權(quán)，以此為基礎(chǔ)計算出違約距離，并結(jié)合上市公司數(shù)據(jù)估計出經(jīng)驗(yàn)違約概率。雖然KMV模型相對于以注重會計資料分析為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)方法的違約概率估計體系具有更好的敏感性，但它的適應(yīng)條件更嚴(yán)格。從結(jié)果上看，比較適用于資本市場成熟地區(qū)的上市公司。很顯然，我國目前尚不具備推廣KMV模型的條件。

3、CreditMetrics信用風(fēng)險評價模型

該模型是基于這樣的假設(shè)：某一特定時期內(nèi)(通常為一年)債務(wù)組合價值的分布與將來債務(wù)人信用等級變化無關(guān)，信用等級遷移概率服從穩(wěn)定的馬爾科夫過程，即貸款或債券目前等級遷移與其過去的遷移概率不相關(guān)。雖然，該模型是目前被證明較為有效的信用風(fēng)險模型，但還是存在若干尚需解決的問題：一是該模型假設(shè)貸款或債券目前等級遷移與其過去的遷移概率不相關(guān)。但實(shí)際的歷史數(shù)據(jù)表明，一筆債務(wù)如果過去發(fā)生過違約事件，那么它目前等級下降的概率要比同一級別的沒有發(fā)生過違約行為的要高；二是在計算債務(wù)的VaR值時，假設(shè)等級遷移概率矩陣是穩(wěn)定的，即不同借款人之間、不同時期之間，其等級遷移概率是不變的。而實(shí)際上，行業(yè)因素、國家因素以及商業(yè)周期等因素會對等級遷移概率矩陣產(chǎn)生重要影響。三是CreditMetrics模型的違約模型和相關(guān)系數(shù)的度量是以期權(quán)定價理論為基礎(chǔ)的，這對股票市場的成熟條件和數(shù)據(jù)的真實(shí)性有很高的要求。

4、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型

神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型也是西方運(yùn)用較廣泛的估計違約概率模型，它依靠采集的數(shù)據(jù)，對大量的財務(wù)及相關(guān)信息進(jìn)行數(shù)理統(tǒng)計分析，從而建立違約估計模型。這種模型在實(shí)證中仍存在局限性。一是隨著技術(shù)創(chuàng)新及金融工具創(chuàng)新，使得財務(wù)報表上有限的數(shù)據(jù)越來越難以真實(shí)地反映企業(yè)的財務(wù)狀況及經(jīng)營結(jié)果，尤其是對于高新技術(shù)企業(yè)而言，非財務(wù)因素占據(jù)越來越重的分量；二是因國內(nèi)企業(yè)會計信息失真現(xiàn)象還較為嚴(yán)重，使用失真的數(shù)據(jù)輸入模型必然造成計算結(jié)果的偏差。

從對國外幾種信用風(fēng)險評價模型在我國的實(shí)證研究結(jié)果看，由于我國證券市場尚不成熟(公司的價值不能通過市場體現(xiàn))，市場信息披露十分有限，財務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性不高，沒有可資評級機(jī)構(gòu)使用的大容量的信用信息數(shù)據(jù)庫等客觀條件的制約，而無法“拿來”即用。但信用風(fēng)險評價模型作為現(xiàn)代計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的成果，在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家的廣泛運(yùn)用證明了其客觀性和科學(xué)性。我國的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展尚處于初級階段，市場成熟度與發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家相比尚有很大的差距，上述評估模型在我國還缺乏運(yùn)用的基礎(chǔ)條件。

我國違約概率的研究與發(fā)展

對中國銀行業(yè)來說，內(nèi)部評級僅僅處于起步階段，時間短且不規(guī)范，其中關(guān)于違約數(shù)據(jù)庫、轉(zhuǎn)移矩陣等方面的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)幾乎空白，貸款企業(yè)信用評級更多地是用于客戶的選擇及風(fēng)險的預(yù)警，尚未向更深層次的風(fēng)險量化管理方向發(fā)展。為此，中國商業(yè)銀行和評級公司應(yīng)該積極創(chuàng)造條件，加強(qiáng)客戶違約概率測度，以有效提升信用風(fēng)險管理水平。

第一，結(jié)合巴塞爾新資本協(xié)議參考定義，科學(xué)界定企業(yè)違約概念。目前國內(nèi)還沒有一貫明確的企業(yè)違約標(biāo)準(zhǔn)，為了和國際標(biāo)準(zhǔn)接軌，建議中國銀行業(yè)對企業(yè)的違約概念作如下界定：在一定期限內(nèi)（通常為一年）企業(yè)的貸款業(yè)務(wù)中只要出現(xiàn)次級、可疑或損失貸款的任一種情況的，就算做違約企業(yè)。

第二，加快建立違約概率測度模型的基礎(chǔ)設(shè)施——違約數(shù)據(jù)庫。中國銀行業(yè)可以通過企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)過濾器的建立，對企業(yè)提交的財務(wù)報表進(jìn)行真實(shí)性檢驗(yàn)，建立合格的違約數(shù)據(jù)庫，為測度違約概率打下堅實(shí)的基礎(chǔ)。中國人民銀行建立的《銀行信貸登記咨詢系統(tǒng)》為中國銀行業(yè)提供了一個海量的貸款數(shù)據(jù)庫的信息平臺。國內(nèi)銀行可以此為基礎(chǔ)，充分發(fā)揮該系統(tǒng)的數(shù)據(jù)資源優(yōu)勢，并不斷完善系統(tǒng)信息，進(jìn)而建立我國自己的違約數(shù)據(jù)庫。

第三，加強(qiáng)違約概率測度模型的研究、開發(fā)和應(yīng)用。基于中國銀行業(yè)所處的經(jīng)營環(huán)境，以及歷史實(shí)踐具有自身的特殊性，那些西方商業(yè)銀行所能夠應(yīng)用的違約概率模型，卻并不一定能夠適合我國商業(yè)銀行。但我們可以借鑒這些違約概率模型的測度思想、方法與過程，結(jié)合數(shù)據(jù)積累的情況實(shí)現(xiàn)由簡單模型到復(fù)雜模型的過渡。比如，可以根據(jù)已有年份評級結(jié)果數(shù)據(jù)的積累，運(yùn)用信用計量模型對已有年份的每一信用等級的轉(zhuǎn)移概率和違約概率進(jìn)行測度，進(jìn)而形成內(nèi)部的信用等級轉(zhuǎn)移矩陣的測度，以后隨著年份數(shù)據(jù)的增加，再不斷調(diào)整。這樣，經(jīng)過一段時間的積累，就可以建立起我們自己的內(nèi)部轉(zhuǎn)移矩陣模型。

另外，結(jié)合我國貸款企業(yè)的實(shí)際信用情況，轉(zhuǎn)移矩陣模型中各個信用等級違約概率測度除了要考慮行業(yè)因素、經(jīng)濟(jì)周期性因素的影響以外，還要考慮地區(qū)、規(guī)模以及企業(yè)所有制性質(zhì)等因素的影響。